Rédigé par Daniel Lacalle,
La question la plus courante parmi les investisseurs ces jours-ci est de savoir quand acheter la baisse.
Très peu d’acteurs du marché semblent s’inquiéter d’une crise ou d’une récession profonde, et encore moins d’une menace nucléaire.
Pourtant, ces trois scénarios ne sont pas inimaginables.
Dans son Global Data Watch du 17 juin, JP Morgan indique que son modèle interne ne présente qu’une probabilité de 25 % de récession au cours de l’année prochaine. En outre, ils précisent que cette probabilité passerait à 40 % si les conditions de crédit étaient actualisées.
Encore faible, non ? N’oublions pas qu’en janvier 2008, Reuters rapportait que « les prévisions concernant les dépenses de consommation les plus faibles depuis 17 ans en 2008 maintenaient la probabilité d’une récession à près de 40 % ».
La Deutsche Bank montre que le marché a connu cette année une chute conforme à la médiane des récessions d’après-guerre. Toutefois, la correction médiane est diminuée par la période 1948-1980. En 2007-2009, les marchés ont chuté deux fois plus que ce que nous avons vu en 2022 et nous devons considérer que 2020-21 a été une période extraordinaire d’impression monétaire massive, avec une croissance de la masse monétaire mondiale de plus de 20 %, ce qui a créé une énorme expansion multiple ultérieure des actions et une hausse des prix des obligations. Ce que nous pouvons affirmer sans risque, c’est que le marché n’envisage pas du tout une crise de type 2008 et encore moins une menace nucléaire liée à une guerre prolongée en Ukraine. Il s’agirait d’événements catastrophiques que la plupart des investisseurs ne veulent tout simplement pas envisager, même comme une option lointaine, car ce serait trop douloureux.
D’après mes conversations avec mes collègues, j’ai le sentiment que le positionnement du marché reste exceptionnellement haussier. Les investisseurs ont augmenté leur exposition aux liquidités mais conservent une vision positive du cycle économique. Les multiples du marché et les révisions des bénéfices indiquent que la moyenne du consensus s’attend à une modeste réduction de la demande due à l’inflation et à une action relativement dovish des banques centrales. Parfois, on a l’impression que les acteurs du marché parient sur le moment où les banques centrales changeront de politique pour revenir aux taux négatifs et à l’impression monétaire plutôt que sur les risques accumulés dans l’économie.
La dette marginale nous indique certainement que nous sommes très loin de la capitulation. Elle est tombée à 753 milliards de dollars, selon la Finra, après avoir atteint un pic de 936 milliards de dollars en octobre 2021. Elle reste massive.
Les estimations du consensus (données IBES par Refinitiv) indiquent toujours des niveaux très sains de croissance des bénéfices. Le bénéfice par action du S&P 500 pour 2022 reste à +10,8%, mais les attentes pour 2023 continuent de refléter une croissance probablement optimiste de +8,1%, avec des revenus en hausse de 4%. Dans le cas de l’Europe, une récession des bénéfices imminente commence à être intégrée dans les attentes de croissance des bénéfices. Le mirage de 2022 avec des estimations de +41% de la croissance des bénéfices conduit presque immédiatement à une prédiction de -5-5% pour le deuxième trimestre de 2023…
Pourquoi devrions-nous nous inquiéter ? Parce que presque toutes les prédictions mentionnées précédemment sont basées sur une baisse rapide de l’inflation et un rebond de l’activité économique au quatrième trimestre 2022. Nous avons assisté à d’énormes révisions négatives des bénéfices en dépit d’hypothèses macroéconomiques clairement bénignes sur lesquelles reposent ces revenus et ces bénéfices. Imaginez que ces analystes aient inclus une profonde récession dans leurs chiffres.
Tant d’années de mentalité « achetez le creux de la vague » motivée par le gaz hilarant de la banque centrale nous ont tous fait prendre beaucoup plus de risques que ce que nous percevons probablement. Il y a maintenant deux générations de gestionnaires de portefeuille qui n’ont vu que des politiques monétaires expansionnistes, il est donc dans notre nature de nous attendre à ce que les banques centrales nous sortent de mauvaises décisions d’investissement à un moment donné, si possible avant que les chiffres de fin d’année ne dictent la prime. C’est pourquoi la principale question qui se pose aujourd’hui est « quand les banques centrales changeront-elles de cap ? » et non « qu’arriverait-il à mon portefeuille si les marchés s’effondraient en raison d’une crise grave ? ». La réponse serait trop effrayante.
Le principal problème que je rencontre est que l’impact sur les marchés d’un changement de cap des banques centrales pourrait être atténué, car nous avons également oublié que l’expansion multiple nécessite au moins une vision macroéconomique et bénéficiaire du type « l’année prochaine sera différente ». Et devinez quoi ? L’appel à l’expansion multiple « l’année prochaine sera différente » est précisément ce que nous avons vu en 2020 et 2021. Il est difficile de croire que cela fonctionnera à nouveau de la même manière lorsque les révisions de croissance et de bénéfices sont constamment négatives.
Cela signifie-t-il qu’il n’y a pas d’opportunités d’investissement ? Non. Mais un de mes amis investisseurs m’a rappelé ce week-end que « ETF in devient ETF out ». Des années d’achat de fonds indiciels et de FNB pour profiter d’un marché en constante progression peuvent conduire à une longue période de vente de ces mêmes produits.
Les paris fortement directionnels et l’exposition à un bêta élevé, fondés sur la « peur de manquer », peuvent conduire rapidement à une liquidation massive de la plus grande transaction haussière de l’histoire. Ne vous battez pas contre la Fed tant que la Fed ne se bat pas contre vous.
Traduction 360
