La demande d’or a évolué, elle s’étend à la possession physique. Cela change tout.
« Mais cette pièce d’or l’as-tu dans ton gousset ? » – Emmanuel Kant.
DEBAT – Or vs dollar : le monde a-t-il perdu confiance dans le billet vert ?
(Traduction Bruno Bertez)
JULIET MANN : Cette semaine à l’ordre du jour : Cap sur l’or. Nous examinerons les véritables moteurs des records atteints par les métaux précieux et ce que cela révèle sur l’état de l’économie mondiale.
JULIET MANN : L’or est peut-être l’élément clé du marché jusqu’à présent en 2025. Son prix a presque triplé depuis 2018 et a récemment franchi pour la première fois la barre des 3 000 dollars l’once. Certains affirment même qu’il pourrait dépasser les 4 000 dollars d’ici la fin de l’année. Alors, qu’est-ce qui motive réellement cette hausse ? Et est-elle durable ?
Je suis accompagné de Michael Hudson, professeur émérite de recherche en économie à l’Université du Missouri et président de l’Institut pour l’étude des tendances économiques à long terme, et de Paolo Nogueira-Batista Jr., ancien membre du Conseil d’administration du Fonds monétaire international.
Qu’est-ce qui motive cette extraordinaire remontée du prix de l’or ?
MICHAEL HUDSON : L’affaiblissement de la capacité des Etats-Unis à maintenir le prix de l’or à un niveau bas. Depuis que le dollar a perdu de sa valeur en 1971, les Etats-Unis craignaient de perdre leur domination financière mondiale. La perte de valeur de l’or était la meilleure solution pour renforcer la position américaine, car les pays investissaient dans les titres du Trésor américain et finançaient ainsi le déficit américain.
Le monde a abandonné l’étalon-or pour adopter un étalon basé sur les bons du Trésor américain. Mais les Etats-Unis craignent toujours que les citoyens et les banques centrales détenant leurs réserves sous forme de bons du Trésor américain ne se sentent menacés. Leur principal rival, qui les a toujours inquiétés, est l’or.
Depuis quelques décennies, la Réserve fédérale et le Trésor américain tentent de contenir le prix de l’or pour éviter qu’il ne soit perçu comme un investissement alternatif. Ils vendent leur or à terme ou le louent, non seulement à Fort Knox, mais apparemment à la Réserve fédérale, à des négociants en or, et le vendent à découvert sur le Comex. Cette vente à découvert a empêché toute hausse réelle du prix de l’or.
Enfin, comme vous l’avez souligné, ces dernières années, l’or a été tellement « mobilisé » qu’il a atteint ses limites. Et maintenant, pour la première fois, un véritable marché de l’or se développe. Tout cela s’accompagne de la volonté de plusieurs gouvernements de dédollariser. L’idée, selon laquelle il faudrait peut-être diversifier ses investissements en dehors du dollar, maintenant que la situation politique et militaire évolue, a conduit à une spéculation accrue sur l’or.
Et comme les Etats-Unis ne pouvaient pas fournir davantage d’or américain aux négociants londoniens, de l’or a été renvoyé aux Etats-Unis par avion. Les États-Unis ont dit à l’Allemagne : « Nous savons que vous voulez récupérer l’or que vous avez demandé, les réserves d’or que vous avez conservées à la Réserve fédérale de New York, mais nous allons devoir vous l’envoyer très lentement. »
Tout cela a conduit les gens à penser que les Etats-Unis sont maintenant incapables de contenir le prix de l’or. Par conséquent, celui-ci augmente.
JULIET MANN : Oui, il y a beaucoup à dire. Et je voudrais aborder la question de la dédollarisation un peu plus tard. Mais Paolo, je vais vous interroger. Pensez-vous que ce soit un tournant pour le marché de l’or ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Il semble que ce soit le cas, car, comme vous le savez, l’or est une alternative aux autres actifs internationaux, notamment au dollar. Et lorsqu’il y a concurrence entre l’or et le dollar, les valeurs refuges se présentent généralement sous la forme d’avoirs en or, en dollars ou en bons du Trésor.
Aujourd’hui, les Etats-Unis affaiblissent leur position financière et politique. Ils ont recours au dollar et au système financier pour punir les pays jugés hostiles ou peu coopératifs. Cela a conduit de nombreuses banques centrales à se tourner vers l’or. C’est le cas de la Chine, de la Russie, de l’Iran et de l’Inde, je crois. Il s’agit d’une mesure de précaution en faveur de l’or, car le dollar américain n’est plus aussi fiable, compte tenu de ce que les Etats-Unis ont fait, par exemple, avec les réserves de la Russie après l’invasion de l’Ukraine.
Et les actifs en euros ne sont plus fiables, car les Européens ont suivi le mouvement et appliqué les mêmes sanctions à la Russie. La Russie n’était pas le premier cas, comme nous le savons, de nombreux autres pays sont touchés.
L’or est un actif fiable, à condition d’être stocké dans le pays. Car s’il est stocké à l’étranger, il risque d’être soumis aux mêmes confiscations que celles pratiquées par les pays occidentaux. Par exemple, les réserves d’or du Venezuela ont été gelées à la Banque d’Angleterre, ce qui constitue, à mon avis, un acte de piraterie.
L’or peut donc remplir la même fonction que les actifs en dollars et en euros. Le fait que l’or soit une alternative reflète également le fait que le renminbi n’est pas une alternative, pas une alternative à part entière, au dollar, compte tenu des restrictions imposées par la Chine sur le taux de change des capitaux. Cela rend l’utilisation du renminbi possible, mais pas aussi répandue qu’elle pourrait l’être, du moins en théorie.
JULIET MANN : Eh bien, Paolo, vous parlez du renminbi. Vous dites que ce n’est pas une alternative, ou bien n’en est-ce pas encore une ? Après tout, la Chine a de nombreuses initiatives pour s’ouvrir à l’économie, avec toutes ces réformes structurelles et budgétaires, n’est-ce pas ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Vous avez raison. C’est une alternative, et elle le devient de plus en plus. Mais cette alternative comporte des limites imposées, je crois, consciemment par les Chinois eux-mêmes. La Chine veut tâter le terrain, ne veut pas passer à la convertibilité totale et à l’utilisation généralisée du renminbi avant d’être certaine que la stabilité de son économie n’est pas menacée par ces mesures.
JULIET MANN : Michael, revenons-en à vous, car j’ai réfléchi à des sujets comme les droits de douane et les différends commerciaux. Dans quelle mesure pensez-vous que ces facteurs poussent les investisseurs vers les valeurs refuges traditionnelles, comme l’or, pour protéger leur patrimoine en cette période d’incertitude économique ? Ou ce changement de cap des banques centrales alimente-t-il la ruée vers l’or ?
MICHAEL HUDSON : L’investissement privé y est certainement pour beaucoup. L’administration Trump envisage même d’imposer des droits de douane sur les importations d’or. Autrement dit, il impose des droits de douane sur tout, et il a même parlé d’imposer des droits de douane sur l’or. Son objectif est de réduire la demande américaine d’or. Cela s’inscrit dans la stratégie américaine visant à maintenir le prix de l’or à un niveau bas afin que les investisseurs privés n’y voient pas une opportunité de réaliser une plus-value.
Mais c’est une manœuvre plus ou moins désespérée. Ce qui affecte le marché de l’or aujourd’hui, et qui n’existait pas auparavant, c’est que les gens achetaient et vendaient de l’or sur le Comex, mais aucun de ces achats et ventes n’était réellement réglé par un transfert physique. Ce qui était acheté et vendu sur le Comex correspondait au prix de l’or. Mais il ne s’agissait pas d’or destiné à être utilisé. Il s’agissait simplement d’or destiné à fixer le prix et à servir de support aux paris.
Mais aujourd’hui, la demande d’or dépasse le simple pari sur le prix : elle s’étend à la prise de possession physique.
C’est ce qui a déstabilisé le marché, car la Réserve fédérale américaine et Fort Knox ont loué tellement d’or à des négociants, principalement à Londres, que la question est de savoir si tous ces négociants peuvent tenir leurs promesses.
Ces derniers se sont dit que le pire qui puisse arriver, c’est que la Fed leur dise : « Nous allons augmenter les frais de location que nous vous versons, et vous devrez payer plus cher, et vous pourrez répercuter cette augmentation sur vos clients. »
Mais aujourd’hui, des sénateurs et des représentants souhaitent retourner à Fort Knox. Ils ne l’ont pas dit, mais ils veulent que la Réserve fédérale dise : « Y a-t-il de l’or là-bas ? Quelle quantité a été louée ? Personne n’en a la moindre idée. » Du coup, il y a ce facteur de risque supplémentaire : où se trouve physiquement l’or ? Et une volonté de le transférer ou d’en prendre possession.
L’un des problèmes de la spéculation privée sur l’or est de savoir où conserver son or.
Il est préférable de ne pas le conserver chez soi, car on peut se faire voler. Le conserver à Singapour ? Le conserver dans un fonds d’investissement aurifère ? Comment savoir si ce fonds détient tout l’or ? Et même les négociants en or ont peut-être vendu plus d’or qu’ils n’en avaient réellement en stock, comme ce fut le cas aux XVIe et XVIIe siècles. Le risque de détenir de l’or a donc augmenté, et il est donc préférable d’en prendre possession physiquement. Et cela a fait grimper les prix.
JULIET MANN : Vous parlez donc de spéculateurs privés. Paolo, je suis très intéressée par l’action des banques centrales. Vous avez évoqué cette frénésie de dépenses, notamment de la part de pays comme la Chine, la Russie et l’Inde. Et 1 037 tonnes ont été ajoutées aux réserves rien qu’en 2023. Quels signaux cela envoie-t-il ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Eh bien, cela envoie un signal d’insécurité vis-à-vis des actifs traditionnels sûrs. « Sûrs », car ils ne sont plus considérés comme tels par la Chine, la Russie et l’Inde. Ils délaissent donc les bons du Trésor américain, les obligations émises en euros, des devises devenues problématiques et utilisées géopolitiquement par leurs émetteurs, pour des actifs qu’ils considèrent comme plus sûrs, à condition qu’ils soient stockés sur leur territoire.
Je ne pense donc pas que les banques centrales soient forcément très transparentes quant aux quantités d’or qu’elles achètent. Mais tout le monde suppose, à juste titre je crois, qu’il s’agit de quantités très importantes. Les chiffres concernant la baisse du dollar dans les réserves des pays sont donc probablement sous-estimés, car de nombreux mouvements des banques centrales chinoises et autres ne sont pas signalés aux sources de statistiques financières internationales.
JULIET MANN : Michael, la Chine est un acheteur d’or enthousiaste, comme nous l’avons évoqué. Quelles sont, selon vous, les conséquences sur la demande et le prix de l’or à l’échelle mondiale ?
MICHAEL HUDSON : Le président Trump a déclaré vouloir améliorer la balance commerciale américaine en réduisant la valeur du dollar. Cette réduction va augmenter le prix de l’or, de plus en plus produit [par le monde extérieur]. Donc, si le dollar baisse, si l’économie américaine commence à imposer des sanctions financières à un nombre croissant de pays afin de les convaincre de suivre les politiques que les Etats-Unis souhaitent, alors ces pays voudront se protéger des sanctions financières en ne laissant pas leur argent dans la zone euro ou aux États-Unis, où il pourrait être confisqué, comme ce fut le cas pour les 300 milliards de dollars russes. Ils veulent en prendre possession physiquement.
Car tout investissement en devises étrangères est un investissement dans une forme de dette. Or, l’or est un actif pur. Détenir de l’or ne comporte aucune dette. Détenir des dollars, des euros ou d’autres devises étrangères, chaque titre que vous détenez est une dette, et vous essayez d’éviter le problème de l’endettement dans une économie en constante évolution, comme c’est le cas aujourd’hui.
Et lorsque le président Trump parle de convertir les réserves de change des banques centrales étrangères en avoirs permanents en dollars sur 100 ans, cela signifie qu’elles ne peuvent pas simplement les échanger pour stabiliser leurs taux de change. Il s’agit d’une dette qui n’aura pas à être remboursée avant 100 ans.
C’est comme si les Etats-Unis voyaient la partie terminée et cherchaient simplement à sécuriser le plus d’investissements étrangers possible en dollars, car on prend de plus en plus conscience que les Etats-Unis ont une dette extérieure tellement lourde envers les banques centrales et les banques commerciales étrangères qu’elle est irrécupérable. Et si la dette est irrécupérable… On ne veut pas de dette, on veut un actif pur. Et l’or est l’actif sur lequel la civilisation s’est accordée depuis plusieurs millénaires.
JULIET MANN : Paolo, les banques des marchés émergents se sont également détournées des réserves libellées en dollars. Elles se sont tournées vers l’or, en particulier. Que suggère ce changement structurel, selon vous ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Là encore, le comportement des banques centrales des marchés émergents est motivé par les mêmes facteurs qui poussent les autres banques centrales à privilégier l’or et à délaisser les actifs en dollars et en euros. C’est un manque de sécurité. Mais permettez-moi de vous dire, à ma connaissance, que la banque centrale du Brésil, par exemple, est à la traîne à cet égard. Elle se concentre encore entièrement sur les bons du Trésor américain.
Que peuvent faire les Etats-Unis ? La meilleure solution, dont je doute que le gouvernement Trump s’engage, serait de reconnaître que les défaillances du dollar et l’insécurité qui lui est associée découlent du comportement des Etats-Unis eux-mêmes, et de s’engager à ne pas utiliser le dollar comme instrument de sanctions. Cela pourrait inverser, au moins en partie, la défiance envers le dollar américain. L’administration américaine a fait quelques déclarations, encore très mineures, en ce sens.
Or, s’ils adoptent la direction que vient de mentionner le professeur Hudson, à savoir la conversion forcée des obligations en dette à long terme, à 100 ans, ce serait un désastre total.
Cela confirmerait toutes les craintes que d’autres pays nourrissent à l’égard des Etats-Unis, craintes non seulement politiques ou géopolitiques, mais aussi financières. Car si l’on observe l’économie américaine, elle est dans une situation désastreuse. Elle l’est depuis des années : d’importants déficits budgétaires ne parviennent pas à endiguer une augmentation ininterrompue de la dette publique américaine.
Les Etats-Unis sont donc le principal ennemi du dollar américain, je dirais, et également le principal ami du marché de l’or.
JULIET MANN : Michael, je me demande si vous êtes d’accord avec moi, c’est-à-dire que c’est la dernière catastrophe financière. Comment qualifieriez-vous cet abandon du dollar au profit de l’or ?
MICHAEL HUDSON : Eh bien, les sanctions et les menaces sont tout ce qui reste aux États-Unis. Ils ne peuvent plus offrir aux autres pays une situation gagnant-gagnant, et Trump a déclaré que l’Amérique devait être le grand gagnant de tout accord international qu’elle conclurait, qu’il s’agisse d’un accord financier ou commercial. Et si l’Amérique dit : « Quel que soit l’accord que nous concluons, vous perdez, je gagne », ce n’est pas une façon d’inciter les gens à conclure des accords avec elle.
Et la façon de négocier de Trump : quand on n’a pas grand-chose à offrir économiquement, on ne peut que proposer de ne pas nuire aux autres pays, de ne pas les sanctionner, de ne rien faire qui irait à l’encontre de leurs intérêts. Et d’autres pays veulent s’éloigner de cette stratégie de la diplomatie américaine.
JULIET MANN : Paolo, en ce qui concerne la ruée vers l’or, de quoi avons-nous parlé jusqu’à présent ? L’opinion est très positive. Mais qu’en est-il des inconvénients ? Les investisseurs s’en tirent-ils à bon compte ? Est-ce que le métal jaune est surévalué ? Une correction est-elle imminente ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : C’est la principale faiblesse de l’or comme actif de réserve : son prix est très instable. Les fluctuations du marché peuvent donc entraîner des gains ou des pertes imprévisibles. C’est pourquoi les banques centrales ne se tourneront pas massivement vers l’or, ce qui signifie qu’elles ne détiendront pas, je crois, une part prédominante de leurs réserves internationales en or. Elles auront également tendance à se diversifier, afin de ne pas dépendre excessivement de son cours. L’inconvénient de l’or est donc son imprévisibilité.
Vous avez donc demandé, vous venez de demander, si le prix de l’or a beaucoup augmenté, énormément. Est-ce excessif ? La tendance va-t-elle s’inverser ? Si vous achetez lorsque le prix est élevé, ne vous exposez-vous pas à des pertes ? Les banques centrales comme celle du Brésil ont été à la traîne. Si elles commencent maintenant à acheter de l’or à grande échelle, elles pourraient être pénalisées par un renversement de prix à l’avenir.
JULIET MANN : Michael, qu’en pensez-vous ? Pensez-vous que le prix de l’or est surévalué et quelles sont vos perspectives ? Où va-t-il évoluer ?
MICHAEL HUDSON : Ce n’est pas parce que le prix de l’or a récemment augmenté qu’il y a eu une demande soudaine. La demande d’or a augmenté ces dix dernières années. Mais cette forte hausse ne s’est pas accompagnée d’une hausse correspondante du prix réel. Le prix de l’or s’est stabilisé pendant un temps entre 1 200 et 1 400 dollars l’once, puis entre 1 600 et 1 800 dollars l’once. Et ce prix est resté parfaitement stable, malgré la hausse de la demande, car les Etats-Unis ont répondu à cette demande en louant leurs propres stocks d’or ou en vendant de l’or à découvert à l’avance pour maintenir les prix bas.
La demande continue donc d’augmenter, comme toujours. Mais la capacité du Trésor américain à résister à cette demande en augmentant le prix de l’or n’est plus opérationnelle. Je ne vois donc pas de risque important de baisse du prix.
Je pense que le prix de l’or reflète désormais la hausse de la demande. Vous avez mentionné l’Inde, qui a toujours été connue comme le puits d’or, et l’Inde va donc y être présente. La Chine va acheter de l’or, car elle envisage d’établir un étalon de valeur pour les monnaies qui servent à libeller les dettes intergouvernementales des pays BRICS. L’or va s’intégrer à la restructuration de l’économie mondiale que nous observons. Et ce changement structurel, je pense, ne sera pas inversé. Par conséquent, je ne vois pas de risque de baisse du prix de l’or.
JULIET MANN : Et Paulo, en regardant des marchés comme la Chine, comme l’Inde, où nous voyons ces pics saisonniers dans les achats des consommateurs, d’or en particulier, quels indices sur l’avenir de l’or, du marché de l’or, des prix de l’or, pourrions-nous obtenir là-bas ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Je ne sais pas trop comment interpréter les signaux que vous avez mentionnés, mais les acheteurs du secteur privé suivent la tendance, peut-être déterminée par les banques centrales elles-mêmes. Et je ne vois pas d’alternative à l’or comme étalon international. J’ai déjà mentionné que la monnaie chinoise, pour des raisons chinoises, n’est pas là pour combler ce vide.
Il est difficile, je suis d’accord avec le professeur Hudson, d’imaginer que les Etats-Unis puissent rétablir, par leurs propres actions, la confiance dans le dollar. Les Européens ne le feront pas non plus. Je pense donc que nous assistons à une situation qui indiquera durablement que les acheteurs du secteur privé et les acheteurs officiels auront intérêt à thésauriser de l’or comme actif de précaution en prévision d’une période très incertaine. Ils étaient déjà incertains, comme nous le savons tous. Mais avec le comportement extrêmement déstabilisateur de l’administration Trump, celui du nouveau gouvernement américain, cette incertitude s’est accrue. Et cela, bien sûr, profite à la demande d’or.
MICHAEL HUDSON : Je ne pense pas qu’une monnaie puisse combler ce manque. C’est là le problème, car les autres pays n’ont pas un déficit de balance des paiements suffisant pour injecter leur monnaie dans l’économie mondiale. Je pense que l’idée même d’un pays fournissant sa monnaie à l’économie que d’autres pays seraient obligés de détenir sous forme de prêt forcé est en voie de disparition. L’idée même des réserves internationales s’éloigne de la dette pour s’orienter vers une monnaie basée sur les actifs. Je pense donc que nous sommes d’accord sur ce point.
JULIET MANN : Mais Michael, nous avons parlé un peu de l’économie américaine. Nous avons également évoqué l’économie européenne. Concernant les perspectives économiques mondiales, que faut-il changer pour inverser la tendance observée pour les valeurs refuges comme l’or ?
MICHAEL HUDSON : Que la politique américaine soit différente. Cela ne changera pas avec l’arrivée de Donald Trump. Il continuera d’essayer de faire tout ce qu’il peut sur une base transactionnelle en disant : « Si vous faites quelque chose qui ne nous plaît pas, nous vous ferons du mal. » Il menace de sanctions commerciales les pays qui tentent d’utiliser d’autres devises. Il a parlé d’une monnaie BRICS, et il n’y en aura pas. C’est son fantasme. Mais il parle de sanctions pour les pays qui s’éloignent du dollar. D’autres pays… c’est accélérer le processus. Cela ne les dissuade plus vraiment.
JULIET MANN : Et vous, Paolo ? Selon vous, que faudrait-il changer dans notre système économique mondial pour modifier la hausse de l’or ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Comme je l’ai dit, le principal concurrent de l’or est le dollar américain.
Ainsi, une hausse du dollar américain, une reprise du dollar américain, dépendrait de la confiance, et cette confiance dépendrait d’un changement de politique économique et géopolitique. Je ne vois pas cela se produire avec Donald Trump. Au contraire, je pense que Donald Trump renforce la défiance envers le dollar américain.
Mais encore une fois, pourquoi l’or est-il si fort dans ce contexte ?
Parce qu’il n’existe pas d’alternative. Les monnaies occidentales, hormis le dollar, ne constituent pas une alternative. Le renminbi pourrait l’être à plus long terme, mais seulement si la Chine se sent en sécurité – et elle ne se sent pas encore en sécurité – pour devenir un émetteur d’une monnaie de réserve internationale majeure. On se retrouve donc avec des pays et des banques centrales qui achètent de l’or faute d’alternative, malgré les inconvénients de l’or, que nous avons déjà évoqués.
JULIET MANN : J’aimerais connaître vos prévisions concernant le prix de l’or. Au moins un expert a annoncé que le prix pourrait atteindre 4 000 $ l’once d’ici fin 2025. Alors, Michael, quelle est votre prévision ?
MICHAEL HUDSON : Je ne fais pas de prévisions sur le prix de l’or. Compte tenu de l’état des statistiques et de la complexité du marché, je ne pense pas que ce soit possible. Il n’est pas irréaliste de penser que, oui, le prix de l’or pourrait atteindre 4 000 dollars l’once, si la situation politique, militaire et économique internationale se polarise et se déstabilise.
JULIET MANN : Et Paolo, où pensez-vous que sera le prix de l’or d’ici la fin de l’année ?
PAULO NOGUEIRA BATISTA JR : Je partage la réticence du professeur Hudson à faire des prévisions.
Vous savez, nous, les économistes, sommes notoirement incapables de prédire l’avenir. Nous avons même du mal à prédire le passé. Je n’ose donc pas vous donner de chiffre.
Mais je dirais que l’incertitude augmente, compte tenu de tous les facteurs que nous avons mentionnés, notamment le comportement imprévisible du nouveau président américain. Et cette incertitude croissante se traduit par une demande accrue d’or. Je pense donc que le prix de l’or est actuellement en hausse.
JULIET MANN : Paolo Noguero-Batista Jr., Michael Hudson, merci beaucoup à vous deux.
CGTN Europe, le 22 mars 2025
